货币政策司司长,中国人民银行货币政策司司长

1. 美国30年期国债收益率跌至标普500指数的股息收益率下方，这意味着什么？
2. 股市这波牛市能维持多久？

美国30年期国债收益率跌至标普500指数的股息收益率下方，这意味着什么？

周二，美国30年期国债收益率跌至标准普尔500指数的股息率之下。根据数据，这是2009年3月以来的第一次。

要知道的是，股票的前景是远远好于现在的长期美国国债。对于希望长期持有的投资者而言，相对来说，股票更具有吸引力。

但是当经济前景不稳定的时候，就会促使大量投资者涌入债券等避险资产，造成债券收益率达到历史最低水平。

截至本周二，普标500指数中有三分之二的股票收益率，已近超过5年期美债收益率，60%的股票已超过10年期美债；近50%股票超过30年期美债。

不仅如此，近期2组关键美债收益率两两倒挂趋势严重。

本周二， 2年与10年期美债收益率曲线连续第四个交易日倒挂，且倒挂程度为2007年5月以来最大，2年与10年期美债息差盘中从3.7个基点扩大至4.5个基点。

我们可以从历史的经验发现，只要发生了以下几种征兆，往往意味着美国的经济将会进入一个衰退的周期：

1）美联储降息，并且开启一个降息周期；（目前降息已经开启，降息周期开启的概率极高）

十年来美国30年期国债收益率跌至标普500指数股息率下方，市场普遍对美国经济前景表示担忧，不仅仅美国制造业PMI值跌破50荣枯值，美国国债收益率也出现了不同程度的倒挂现象。三个月期与十年期国债收益率已经达到2007年3月以来的最大值，二年期也与十年期国债收益率出现倒挂。

现在美国30年期国债收益率已经跌破2%的水平，并且，从趋势的角度看，仍旧有继续下跌的趋势。远期国债收益率的降低，说明更多的投资者选择投资远期国债，进而将远期国债价格推高，利率下跌。那么对近期经济的担忧程度上升。

上图为美国10年期国债实际收益率、30年期国债实际收益率对比图形，还有10年-2年、10年-3个月期国债收益率对比图形。从美国10年期、30年国债实际收益对比图形中，我们能很清晰的发现，2019年至今有着国债收益率的快速下滑，而利率倒挂现象自2014年至今就有着差值降低的情况，2019年也出现了利率倒挂情况的发生。

美国30年期国债收益率在2019年有着大幅下滑，而标普500指数呢？2018年下跌了6.25%，2019年上涨了15%。也就是说，近二年标普500指数的上涨幅度并不大，对应股息的影响，也就没有国债收益率大。如果近二年标普500指数的上涨幅度较大，那么对应的股息率势必降低。但是，并没有出现大幅上涨。

当然了，标普500指数的估值水平现在为21.2倍，虽然说不上具有泡沫，但估值水平也不低。对应2%水平的股息率，也是不错的情况。要说，当美国30年国债收益率低于标普500指数股息率，标普500对应上市公司的股票就具有很强的投资价值性，我们认为，这样的观点比较片面。为什么？

影响股市涨跌的因素有很多：国际形势、经济周期、宏观经济、财政政策、货币政策、投资者情绪等。当然，标普500成分股中并不是一家两家上市公司，而是500家上市公司，对应指数型基金投资方式能紧跟指数，要是从中选择，还需要投资者具备选股能力。大氛围受到上述因素影响，上市公司还要受到企业经营能力影响。

可以总结为影响股市上市股票价格的因素有二：1、上市公司价值；2、上市公司股票供需关系。讲到这里，我们还需要分析，标普500是符合***样标准的500家美国上市的上市公司，可以理解为美国最为优秀的500家上市公司。这些上市公司的股价印象，受到美国经济面的影响，如果美国经济好，那么对应股票价格也会出现上涨；如果美国经济表现不好，那么对应股票价格也会出现下跌。

现在美国经济面表现如何呢？并不理想！诸多宏观经济数据均出现了不同程度的下滑，制造业PMI值甚至下滑至荣枯值以下。

美国30年国债收益率的下降代表资本的避险情绪升温，愿意在接受低收益率的前提下投资更为安全的资产，因此预示着市场对未来经济前景更为悲观，当然也认为未来美联储降息的概率上升。同时，30年国债收益率低于股息，也意味着更多资金可能进入股市或黄金市场。

（一）国债收益率倒挂与经济衰退

最近很多分析都将国债收益率倒挂与美国的经济衰退预期联系在了一起，确实，虽然国债收益率倒挂本身与经济下行和衰退并没有直接的联系，但是1960年以来的美国7次衰退之前，都出现了国债收益率的倒挂，这也让经济学家开始认真考虑两者之间的联系，并将国债收益率倒挂作为经济衰退的强关联前瞻性指标。

国债收益率的倒挂有各种比较方法，其中最值得关注的是2－10年期美债收益率曲线（虽然3月－10年期更被当作危机来临前的预警方式），而现在就连2-5年期美债收益率都出现了倒挂，这意味着市场已经认为2年后的利率太低，不愿意滚动投资到5年，而更倾向于接受更低的收益率直接投资5年期国债。这说明，市场认为2年后很可能面临衰退。（二）30年期美债收益率下跌确认衰退预期

现在美债收益率的倒挂情况虽然还不算严重，但是其恶化的速度却太快，引发了市场广泛的关注。但实际上，这一次美债收益率暴露的问题，也许还没有看上去那么严重。

这是因为从2008年次贷危机以来，欧美发达国家主要央行的宽松周期释放的流动性还没来得及回收，欧日央行的负利率政／策仍然持续，导致流动性对美债收益率有所拖累；同时，即使是美联储停止缩表后，留在负债表内的国债资产，也对10年期美债收益率有63个基点的拖累。但是，30年期国债收益率的下跌却代表着对衰退的预期在国债收益率变化的因素占到了主导地位，因为10年期国债受到的负债表影响，远比30年债券要大的多，那么30年债券收益率的下跌，就是确认了未来经济悲观的主要判断了。

（三）悲观预期与国债收益率的互相影响

国债收益率导致衰退的[_a***_]有两种，一种是长短期利率倒挂对银行间拆借利率的冲击，最终导致金融系统紊乱；而另一种则是市场悲观情绪的持续压力。

现在看来，第一种情况暂时还没有出现，银行间信贷还运转良好，债务到期的压力也还要一年时间才会出现。但市场预期这个问题现在看上去比原先大家预期的要严重。因为虽然国债收益率实质上有宽松周期带来的影响，但是却对市场预期有非常恶劣的传导，市场糟糕的预期反馈回来又导致美债长期收益率继续下跌，这样形成了恶性循环，也可能导致衰退更早的爆发。

（一）对资本市场的影响

股市这波牛市能维持多久？

我记得历史上比较有名的大牛市为2000年的网络股行情，持续时间长达2年之久，之后就产生了2000点到6000点的行情，纵观前面两次持续时间相对比较长的牛市，不难得出一个结论，要么是改变人们生活方式的新经济活动引发了大行情，要么就是制度变革带来的大牛市，2000点到6000点的上涨行情就是股权分置改革带来的牛市。

而这次市场是不是牛市，或者说到底能持续多久呢？

我觉得首先要肯定的是，这次市场是在注册制的驱动下出现的行情，因为注册制是一个新兴的制度，改变市场长期以来的供求关系上的极端化，未来会有大量的新股市场化发行，那么势必会引发一批优质的公司进行上市，这对促进市场的估值提升是有极大的好处。

由于注册制是新兴制度，属于制度变革的产物，按照过去股权分置改革时候的模式，股市理应出现牛市，不过这次的牛市估计持续的时间会相当的长，呈现慢牛的特征比较明显，毕竟注册制下了，不是所有的公司都能在牛市里充分表现，否则那就不是注册制了，那么在部分公司的牛市情形下，市场要想出现全面快牛的概率非常小。

这种情形下慢牛将是未来的主要格局，这个持续时间我估计会长达几年之久，夸张的说也许会***美国股市那样的持续上升走势。